中金固收：中国债市进一步对外开放

　　事件

　　5月27日，人民银行、证监会、外汇局发布联合公告〔2022〕第4号(关于进一步便利境外机构投资者投资中国债券市场有关事宜)(以下简称《公告》)[1]，统筹同步推进银行间和交易所债券市场对外开放，公告自2022年6月30日起施行。同日中国证监会、香港证监会发布公告称，原则同意两地交易所将符合条件的交易型开放式基金(交易所买卖基金)纳入互联互通。

　　简评

　　自2017年中国加大债券市场对外开放力度以来，境外机构参与中国债券市场的意愿和热情均不断走高，不过此前境外机构参与多以银行间市场为主，而此次公告出台背景更多在于打通银行间市场和交易所市场，统筹同步推进二者的对外开放，稳步实现债券市场跨境联通和双向开放。从边际影响来看，考虑到此前已经入市的境外机构对银行间债券市场比较熟悉，此次额外的吸引力更多在于交易所市场层面，除了交易所现券交易外，境外机构还可以开展开放式债券指数证券投资基金交易。具体而言：

　　1、《公告》内容主要包含入市程序简化、投资范围扩展、包容性制度安排等

　　1)境外机构投资者入市标准没有调整，但程序上进一步简化，同时投资范围扩展到交易所市场

　　《公告》不涉及获准入市的境外机构投资者范围变化，但在入市流程上得到进一步简化，尤其是对以法人身份入市的境外投资者而言，对于拟备案机构及已备案机构的新增产品，无需再逐只产品备案。对于已备案的产品，在银行间债券市场既可以保留现有债券账户，也可以归并至法人层面，相关金融基础设施应当提供非交易过户服务。核心的变化还是在于境外机构投资范围进一步扩充到交易所市场，已入市的境外机构可以持相关材料申请开立证券账户后直接投资交易所债券市场，也可通过互联互通方式投资交易所债券市场。两种方式均无需另行备案或审批手续。在投资范围层面，《公告》明确境外机构投资者可以在中国债券市场开展债券现券、债券借贷、以风险管理为目的的相关衍生产品、开放式债券指数证券投资基金以及其他中国人民银行、中国证监会认可的交易。

　　2)托管制度包容性更强，结算代理模式和托管银行模式并存

　　《公告》第六条提出，研究探索建立健全兼容多级托管的包容性制度安排，银行间债券市场结算代理与托管银行模式并行。结算代理模式下，境外机构可与结算代理人自主协商以何种方式约定双方权利义务安排，并到中国人民银行认可的债券登记结算机构开立债券账户，央行上海总部不再要求提交结算代理协议；托管银行模式下，境外机构可以直接或通过境外托管银行，委托符合条件的境内托管银行进行债券托管，通过境内托管银行买入的债券应当登记在境内托管银行名下，并依法享有证券权益。

　　3)QFII和RQFII项下的债券及资金可与根据本公告所投资的债券和开立的资金账户进行双向划转

　　《公告》第九条提出，同一境外机构投资者可以根据自身投资管理需要，将其在合格境外投资者(QFII和RQFII)项下的债券和根据本公告所投资的债券以非交易过户等市场监管部门认可的方式进行双向划转，并可以将合格境外投资者托管账户内资金与根据本公告及相关规定开立的资金账户内资金在境内进行双向划转。此前境外机构使用QFII和RQFII渠道也多以便利投资交易所债券市场为目的，而此次交易所债券市场进一步对外开放后，打通债券、资金在不同渠道下的双向划转也便于境外机构内部的统一管理。

　　2、影响层面来看，考虑到境外机构通过银行间市场在参与利率债的层面已比较顺畅，因此此次《公告》的意义更多是利于境外机构更方便的参与交易所信用债以及开放式债券指数基金相关交易

　　2018年以来境外机构参与银行间市场积极性逐年提升，已入市的机构在对国债和政金债的投资方面已相对较为便利，流程上也比较熟悉，此次《公告》更多还是意在便利境外机构进一步拓展投资领域至交易所市场，尤其是信用债和指数债基层面。

　　1)当前境外机构在交易所公司债的投资比例较低，仍有较大的提升空间

　　截至今年4月末，交易所债券存量共计15.58万亿元。其中公司债的占比较高，达到65.4%(上交所和深交所的公司债占比分别为69%和63%)，公司债存量10.19万亿元。交易所公司债的存量不比银行间信用债的存量低太多。截止4月末，银行间市场的短融+中票+企业债的存量为13.54万亿元。从今年4月份托管数据来看，银行间信用债方面(短融+中票+企业债)，目前境外机构持仓规模在1095亿元左右，占银行间信用债的存量比例为0.77%，交易所的公司债方面，境外机构持有公司债规模在289.58亿元，占所有交易所公司债的比例不到0.4%。从0.77%和0.4%的比例对比来看，境外机构在交易所债券市场的比例有进一步提升空间。

　　过去境外机构主要通过QFII和RQFII进入交易所，但此前CIBM和债券通模式下，境外机构只能配置银行间品种，所以限制相当一部分境外机构配置交易所债券。本次进一步推动交易所债市的对外开放，其意义在于CIBM和债券通项下的境外机构和QFII和RQFII的类型并不完全重合，进而可能带来潜在的增量需求。QFII和RQFII渠道下的境外机构更多是一些产品户，而CIBM和债券通则是以法人机构为主，比如保险、银行、央行、主权基金，渠道的进一步拓展可以进一步丰富交易所债券市场的投资者类型。当更多的新增境外债券投资者进入交易所市场，而交易所的公司债存量也并不明显低于银行间的信用债，那么将会推动境外机构增配交易所公司债。值得一提的是，交易所公司债的发行人还有一部分是优质的上市公司，而且绿色债券也有数千亿的存量规模。如果境外机构希望配置一些高等级的优质发行人或者配置绿色债券，在交易所市场也可以找到对应的品种。

　　此外境外机构也可选择交易所的资产支持证券、可转债、地方债和国债等其他债券品种。除了公司债以外，资产支持证券、可转债规模较大，分别为超过2万亿元和7200亿元。另外上交所地方债接近1万亿元，国债规模也达到8141亿元。

　　图表1:目前上交所(上)和深交所(下)债券品种分布

　　资料来源：沪深交易所，中金公司研究部(截止2022年4月)

　　2)交易规则给予了非交易过户的便利性，方便境外机构进行账户间的资产整合

　　过去境外机构主要通过QFII和RQFII进入交易所，对交易所公司债有一定配置。本次《公告》放开CIBM和债券通项下的境外机构进入交易所市场，与此前的QFII和RQFII投资者并不完全重合。但对于同时拥有CIBM、债券通、QFII和RQFII的境外机构而言，这么多的进入方式，使得其管理的不同账户的品种较为分散，增加了管理难度。考虑到这个问题，这次的交易规则给予了非交易过户的便利性，其实也是便利于资管类的境外机构可以在不同账户中来整合目前存量现券的分布，避免不同的进入方式过于的分裂。随着CIBM和债券通打通了银行间和交易所市场，未来境外机构对QFII和RQFII的依赖性会下降。毕竟境外股票投资者在目前沪深港通的模式下，对QFII和RQFII的依赖性也在下降。

　　图表3:境外机构持有短融、超短融、中票、企业债情况

　　资料来源：中债登，中金公司研究部

　　图表4:QFII和RQFII持有公司债情况

　　资料来源：沪深交易所，中金公司研究部

　　3)指数型债基纳入可交易品种，扩宽境外机构可投资品种的同时，也助于一些对中国境内债市了解还不是很深、投研实力和交易能力相对较弱的境外机构更方便的进入市场和进行投资

　　此外，《公告》进一步将指数型债基纳入境外机构可投资范围内，一定程度上可以进一步丰富境外机构配置交易工具箱，同时也能为一些对中国债市感兴趣、但尚未建立专门针对中国债市交易团队的境外机构提供参与便利。从统计样本数据看，目前存量开放式债券指数基金合计165只，截至一季度末基金份额合计在3227亿份左右，规模合计3585亿元，挂钩指数多以政金债为主，国债为辅，还有部分少量的基金会挂钩地方债和信用债，挂钩债券期限上，规模相对靠前的则多挂钩1-3Y利率债为主，3-5Y为辅。

　　4)ETF纳入互联互通相当于是2015年基金互认的加强版，有助于两岸资金的互通

　　除央行公告外，证监会和香港证监会也同步公告原则同意两地交易所将符合条件的ETF纳入互联互通。早在2015年5月22日，证监会便与香港证监会正式就开展内地与香港基金互认工作签署备忘录，同时发布《香港互认基金管理暂行规定》，此次进一步将ETF纳入互联互通相当于加强两地的基金互认，助于两岸资金互通。具体操作层面，两地将基于基金规模、跟踪指数选股以互联互通标的股票为主等原则，确定符合条件的内地ETF及香港ETF纳入标的范围，详细的条件规定将由两地交易所发布，因此影响层面更多在于权益市场层面。投资者通过互联互通投资ETF，仅可在二级市场进行交易，不允许申购赎回。额度管理上ETF投资额度与股票投资额度一并统计并管理。基金互认的打通，除了境外金融机构以外，也便于未来离岸的居民和企业可以增加对国内基金品种的投资，尤其是交易所品种。而境外居民和企业也可以更容易投资到离岸的金融产品。

　　整体来看，我们认为《公告》一方面体现了央行始终坚定支持债券市场对外开放的理念，另一方面也是通过实际行动来呵护市场主体尤其是境外机构投资者的信心。3月以来受海外货币政策错位收紧和美债利率大幅抬升影响，全球债券市场表现承压，包括欧美本身及新兴市场均面临不低的资金从债券市场撤离压力，我国债券市场也难以“独善其身”。从央行公告数据来看，截至4月底，共有1035家境外机构投资者进入中国债券市场，总持债规模为3.9万亿元，相较年初水平减少2000亿元左右。在境外资金流出压力相对抬升之际，金融监管机构进一步加大债市对外开放力度，一定程度上利于稳定并增强境外机构投资中国债券市场的信心，同时也彰显了监管机构对跨境资金双向流通的包容态度。随着近期美债回落，全球债券市场整体回暖，各国利率均有不同程度的下行，从大类资产配置的角度讲，我们认为短期内境外资金有望逐步回流到全球债市，包括对中国债券市场的参与热情可能重新走高，如果境外资金回流，也有助于推动境内债券利率水平进一步下行。从更长的中长期视角来看，随着中国经济体量逐步走高，其在国际上影响力也边际正在提升，人民币资产的吸引力仍会不断增强，各国外汇储备对包括中国债券等在内的人民币资产配置占比也可能进一步走高，人民币债券的吸引力仍在。对境内机构而言，债券市场进一步对外开放也带来了新的发展机遇，尤其是对开放式指数债基而言，可以进一步挖掘境外机构潜在的需求增长。从海外市场经验来看，目前发达经济体债券指数基金发展已比较成熟，且机构投资者在其中的占比不低，很多机构也会把指数型债基作为其大类资产配置的必备品种之一。因此我们认为不排除部分新增境外资金可能会逐步关注到境内指数型债基的情况，并择机进行相应的投资和配置。对于信用债市场来讲，当前境外机构投资境内信用债占比仍然很低，但未来投资渠道的便利性提升可以丰富交易所债券市场境外投资者类型，在一定程度增加对交易所债券需求。此外，本次《公告》还提及境外机构可以展开以风险管理为目的的相关债券衍生产品交易，虽然没有明确说境外机构是否可以直接投资国债期货，毕竟国债期货是中金所品种而非交易所品种，但大方向来看，我们认为未来随着债市对外开放进一步推进，境外机构在债券衍生品、回购等交易上的约束有望逐步放开。

　　风险

　　美债利率再度大幅波动引发全球债市承压。

（文章来源：中金点睛）